Décarbonation par les grands gérants de portefeuilles. Quelle stratégie privilégier: exclusion ou engagement ? Décryptage avec Eric Jondeau

Cet article fait écho à la présentation « How to decarbonize a portfolio? » donnée par Prof. Jondeau dans le cadre des CLIMACT Seminar Series.

Eric Jondeau, en quoi consiste la décarbonation par les grands gérants de portefeuilles ?

Quand un ménage achète des actions d’une entreprise, il contribue au financement d’une fraction de ses activités. De ce fait, il contribue à une fraction du carbone qu’elle émet, pour une part proportionnelle à son investissement dans sa valeur de marché. Quand on somme les émissions de carbone financées par ce ménage sur l’ensemble de son portefeuille, on obtient ce qu’on appelle l’empreinte carbone de son portefeuille.

En général, plus le portefeuille est gros, plus l’empreinte carbone est élevée. Pour certains très gros investisseurs (dont le portefeuille peut attendre plusieurs trillions de dollars), l’empreinte carbone est considérable et les questions de responsabilité sociale qui en découlent sont fondamentales. Un gros investisseur institutionnel peut décider de réduire l’empreinte carbone de son portefeuille en réduisant son exposition aux entreprises les plus polluantes, celles par exemple qui extraient du charbon ou qui produisent de l’électricité à base de carbone. C’est ce processus qu’on appelle la décarbonation d’un portefeuille.

Dans une étude que j’ai menée avec mon collègue de l’EPFL, Rüdiger Fahlenbrach, nous arrivons à la conclusion que la Banque Nationale Suisse pourrait réduire l’empreinte carbone de son portefeuille de 23% en excluant seulement les 13 entreprises qui émettent le plus de carbone par dollar de revenus et représentent 1% de la valeur de son portefeuille. Elle réduirait son empreinte carbone de 59% en excluant les 89 entreprises les plus polluantes (5% de son portefeuille).

Les activistes du climat réclament un retrait du financement des grands pollueurs, mais le monde de la finance refuse le « principe d’exclusion ». Pouvez-vous nous expliquer les enjeux de ce débat et votre position à la lumière de votre recherche ?

Ce principe d’exclusion est en effet souvent remis en cause dans le monde de la finance. La principale raison est la suivante : si un gros investisseur exclut une entreprise particulièrement polluante de son portefeuille, il va instantanément en réduire l’empreinte carbone, c’est presque mécanique. Toutefois, les actions vendues vont être achetées par un autre investisseur, qui sera peut-être moins regardant sur les polluants émis par cette entreprise. Au final, il n’est pas évident de réduire les émissions de carbone au niveau de la société dans son ensemble.

Les partisans de l’exclusion insistent sur le fait que l’exclusion par un gros investisseur va avoir un impact sur le coût de financement de l’entreprise polluante, car elle devra proposer un rendement supérieur (sous forme de dividendes plus élevés par exemple) pour attirer des investisseurs moins regardants. Il est vrai que l’impact sur le coût de financement risque d’être limité si les montants vendus sont faibles. En revanche, si l’exclusion est massive, menée par exemple dans le cadre d’une coalition, on pourrait s’attendre à un effet non négligeable sur ces coûts de financement.

Les opposants à l’exclusion (notamment les gros investisseurs) expliquent qu’il est préférable de rester investi dans une entreprise polluante, on pourrait ainsi influencer ses décisions et la mener progressivement vers une réduction des émissions de carbone. C’est ce qu’on appelle l’engagement.

Si cette stratégie s’avère effective et que l’entreprise réduit réellement ses émissions de carbone, les émissions seront réduites au niveau de la société dans son ensemble.

Malheureusement, il est souvent très difficile de mesurer l’impact de l’engagement, car le fait de discuter avec le management de l’entreprise est rarement suffisant pour convaincre cette dernière de changer son modèle d’affaires.

Cela peut fonctionner pour des entreprises qui émettent peu. Mais comment convaincre celle qui produit de l’électricité à partir de charbon d’arrêter d’émettre du carbone? La seule solution serait d’arrêter de produire ou de changer complètement de modèle de production et l’engagement n’aura donc évidemment pas d’impact.

Un exemple intéressant: la stratégie de la carotte et du bâton du fonds souverain norvégien. Ce fonds a pour stratégie de s’engager auprès des entreprises pour les convaincre de réduire leurs émissions. Si les entreprises refusent de tenir compte de ses recommandations, le fonds menace d’exclure les récalcitrants. Cette politique a été menée dans un moins un cas: BHP, une entreprise australienne produisant de l’électricité à base de charbon. Face au refus de cette dernière de tenir compte de ces demandes, le fonds norvégien l’a temporairement exclue de sa liste d’investissement fin 2019, ce qui s’est traduit par une baisse non négligeable de la valeur boursière. Finalement, pour satisfaire les demandes du fonds, BHP s’est engagé à vendre une mine de charbon, de façon à réduire ses émissions et a été réintégré dans le portefeuille du fonds.

Morale de l’histoire ? La mine continue à polluer autant qu’avant, qu’elle ait été rachetée ou pas par une autre entreprise. Dans cet exemple, l’engagement a mené à peu près au même résultat que l’exclusion.

Il faut garder à l’esprit que pour de nombreux fonds, le fait de dire qu’ils s’engagent auprès des entreprises revient souvent à ne pas agir concrètement. Cela a, évidemment, un impact marginal sur les émissions de carbone.

Pour conclure, je dirais qu’il faut sans doute combiner les deux dimensions (exclusion et engagement). Exclure les plus polluants et s’engager auprès des autres pour améliorer leur modèle d’affaires. Les plus grands pollueurs se trouvent essentiellement dans trois secteurs : l’énergie (entreprises qui extraient les énergies fossiles), les entreprises de service public (qui produisent de l’électricité à partir d’énergie fossile) et certaines entreprises dans l’industrie des matériaux (production de ciment ou d’acier, par exemple). Il est assez clair que pour les deux premiers secteurs, il est difficile de réduire leurs émissions en continuant leur activité.

Pour ces entreprises, la solution, c’est de développer d’autres sources d’énergie (renouvelables), ce qui nécessite une transformation fondamentale de leur modèle.

Bien évidemment, je ne préconise pas d’exclure toutes les entreprises de l’énergie. Au contraire, pour avoir un impact plus important sur les coûts de financement, il faudrait réinvestir les fonds (obtenus en vendant les actions des entreprises les plus polluantes) dans les actions d’entreprises développant les énergies renouvelables. Pour les entreprises produisant du ciment ou de l’acier, on peut imaginer des changements dans le mode de production ou l’introduction de techniques de captation du carbone émis. Les aider à travers des subventions pourrait notamment avoir un impact important sur les émissions nettes.

Quel serait l’ impact de l’exclusion des plus grands pollueurs par les grands gérants de portefeuilles ?

Exclure massivement les plus grands pollueurs aurait deux effets. D’une part, leur coût de financement augmenterait significativement. Ces entreprises pourraient ainsi avoir intérêt à développer de nouvelles activités (production d’énergie renouvelable par exemple) qui bénéficieraient de coûts de financement plus bas. Certains acteurs de l’énergie s’engagent dans ce processus de transformation de leur modèle d’affaires.

D’autre part, si l’exclusion est menée à grande échelle ou à travers des campagnes de communication actives (voire de boycott), les acteurs ciblés pourraient souffrir d’un dégât d’image important et juger préférable d’investir dans les réductions de leurs émissions de carbone.

Ce qu’il faut noter, c’est qu’une partie des entreprises dont nous parlons (celles produisant des énergies fossiles) ont un avenir très incertain. La plupart des pays se sont engagés à atteindre des émissions de carbone « net zéro » lors de la COP 26 de Glasgow en 2021. S’ils veulent satisfaire leur engagement, ils devront à un moment prendre des mesures drastiques et exclure les énergies fossiles de leur mix énergétique. Cela devra se traduire presque inévitablement par des « actifs bloqués ». Ces actifs (en particulier les réserves de charbon, de pétrole ou de gaz) pourraient se trouver dans l’impossibilité d’être exploités par leurs propriétaires si l’utilisation des énergies fossiles venait à être proscrite. Actuellement, cela paraît irréaliste, mais le pire n’étant pas toujours certain, il est possible que certains États finissent par aller dans cette direction. Cela pourrait être le cas, notamment, si les effets du changement climatique se font sentir plus rapidement ou plus dramatiquement que projeté par le Groupe d’experts intergouvernemental sur l’évolution du climat (GIEC). La guerre menée actuellement par la Russie contre l’Ukraine et les mesures de représailles des pays occidentaux se traduisent par des hausses considérables du prix des énergies fossiles qui n’étaient pas attendues avant plusieurs décennies.

La volonté de réduire la dépendance de l’Europe vis-à-vis du pétrole et du gaz russes pourrait conduire à une transition énergétique plus rapide que prévue de la part des économies grandes utilisatrices d’énergie fossile.

Ce secteur des énergies fossiles pourrait ainsi être largement exclu du système économique mondial. Ce n’est sans doute pas le scénario le plus probable, mais sait-on jamais.

Le portefeuille de la Banque Nationale Suisse est fortement carboné, mais cette dernière nous rappelle qu’il n’est pas dans son mandat de le décarboner. Vous évoquez dans une étude récente qu’elle pourrait tout de même atteindre ce but tout en maintenant son mandat, et ce en s’appuyant sur des analyses de risques. Pouvez-vous nous en dire plus ?

La BNS est très claire sur son mandat. Elle gère ses réserves de change en évitant d’affecter les marchés financiers autant que faire se peut, c’est-à-dire en allouant son portefeuille de façon passive selon un indice de référence. Elle impose toutefois quelques restrictions. En particulier, elle n’investit pas dans des banques systémiques étrangères ni dans des entreprises qui violent de façon flagrante les droits humains, qui ont un impact massif sur l’environnement ou qui produisent des armes condamnées par la communauté internationale. Elle a même décidé récemment d’exclure les entreprises impliquées principalement dans l’extraction de charbon, arguant qu’il y a un consensus en Suisse pour cette exclusion.

Même si la BNS a de bonnes raisons de ne pas aller au-delà en matière d’exclusion, pour ne pas avoir d’impact sur les marchés plus que nécessaire, il est paradoxal que les régulateurs financiers pressent les banques de se préoccuper des risques climatiques, mais que la BNS n’applique pas ce principe à son portefeuille.

Cela peut paraître surprenant pour de nombreuses personnes, mais les régulateurs financiers sont préoccupés par le risque d’une crise financière systémique due à une transition trop rapide vers une économie décarbonée. Le risque de transition, c’est le risque que les banques soient massivement touchées par une transition énergétique rapide qui conduirait à une forte baisse de la valeur des actifs des entreprises concernées.

Il peut s’agir à la fois des actifs bloqués (réserves d’énergie fossile non exploitables), mais aussi de la perte de valeur boursière (voire du défaut) d’entreprises dans le secteur de l’énergie. De nombreux régulateurs mettent en place des stress tests climatiques qui ont pour objectif de mesurer quelles seraient les pertes financières des banques, face à une transition rapide.

La survie de la BNS ne serait pas en jeu dans le cas d’une transition rapide vers une économie décarbonée, mais la valeur de son portefeuille n’en serait pas moins fortement affectée du fait de sa forte exposition au risque carbone. Dans le cadre de la gestion du risque financier de son portefeuille, la BNS pourrait aisément justifier que certaines entreprises particulièrement polluantes soient, a minima, sous-pondérées dû au fait qu’elles représentent un risque important en cas de transition rapide.

« La Banque Nationale Suisse pourrait réduire l’empreinte carbone de son portefeuille de 23% en excluant seulement les 13 entreprises qui émettent le plus de carbone par dollar de revenus et représentent 1% de la valeur de son portefeuille. »

Eric Jondeau est professeur de Finance à HEC Lausanne, Université de Lausanne (UNIL)

Eric Jondeau est professeur de Finance à HEC Lausanne (Université de Lausanne) et au Swiss Finance Institute. Il est directeur du Center for Risk Management – Lausanne, depuis 2012. Il est également coordinateur de la plateforme « Systemic Risks and Sustainbility » de E4S. Ses sujets de recherche portent sur la finance durable, les risques systémiques et l’économétrie financière.

Lire sa récente étude « Greening the Swiss National Bank’s portfolio ».

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